限制契約自由的反思 － 從股權激勵計劃的監管談起(四)

伍、歸納與分析

 一、股權激勵計劃監管方式的比較

對於認股期權的發行數量限制、參與人身分限制及個別參與人之授予上限，將會實質影響公司股權激勵計劃的靈活性。就第肆節介紹的國家/地區情況，整理得到比較表如下： 

從比較表中可以發現，證券交易市場最為活絡的美國，對於認股期權的發行數量是不設限的，也沒有發行對象的限制；中國大陸和台灣是以行政機關(証監會、金管會)為規範制定者，香港是以私人公司(香港聯交所)為規範制定者，這就造成了相當大的差異。 

以行政機關為規範制定者時，暫且不論其是否合於法律授權或以合於憲法的法定程序來制定規範(此將於本節第二項討論)，非常可能對市場的發展造成負面的影響。一般行政機關的行政行為有兩個特徵，對於資本市場的管理特別不利，一是防弊重於興利，官員為了保護老百姓(投資人)，往往在制訂法令時下了重手，讓制度失去彈性；二是瞻前顧後，務求圓融，較不注重效率，如果制定的法令不合時宜，修改的難度甚高、費時亦甚久。 

反觀以香港聯交所(私人公司)為規範制定者時，其為求服務客戶(上市公司)，必須考量上市公司的經營需要，以利香港聯交所業績的提升，故其於規範制定時，一定會以興利為優先考量。以本文討論的認股期權發行數量為例，在2001年8月31日以前，香港的規範和現今中國大陸及台灣的規範是類似的，但是在考量上市公司對於認股期權靈活度的需求，香港聯交所可以一次將10%的上限提升到30%，這應該已經可以符合絕大部份公司的需求。此外，私人公司的經營效率也遠高於行政機關，針對市場及客戶的反應，可以做出立即的更動。僅以香港聯交所的《主板上市規則》一項文件為例，在2014年(截至10月31日止)、2013年及2014年，就分別做出了四次、四次及五次的修訂¹，這樣的效率絕非任何行政機關修改行政法規(中國大陸)或行政命令(台灣)所能及。       

二、程序監管與實體權利限制的法律程序差異

各國家/地區對於上市公司發行認股期權需要踐行股東會及董事會的決議要求，以及詳細並及時將認股期權的資訊完整揭露給公眾，這是對於發行認股期權的程序監管，也符合對公眾利益保護的目的，應無問題。 

但是將認股期權發行總量設定上限為百分之十五，以及限制授予個別參與人的認股期權總量累積不得超過已發行股份總數的百分之一，毫無疑問的是對於契約自由的限制，以台灣為例，從憲法及中央法規標準法的規定來看，這樣的限制必須以法律為之，而不應該任由行政機關在行政命令中制定。 

另就個別參與人的認股期權上限規定來看，出現一個有趣的對比如下：

(一)   台灣的金管會在2012年9年17日修訂發行人募集與發行有價證券處理準則之前，原第51條第2項規定，「發行人發行員工認股權憑證，給予單一認股權人之認股權數量，不得超過每次發行員工認股權憑證總數之百分之十，且單一認股權人每一會計年度得認購股數不得超過年度結束日已發行股份總數之百分之一。」修改後的條文變成「發行人發行員工認股權憑證累計給予單一認股權人得認購股數不得超過已發行股份總數之百分之一。」愈改愈嚴，而且並沒有可經股東會決議放寬的例外條款。

(二)   香港聯交所在2001年8月31日所放寬《上市規則》個別參與人可獲授權益上限，原條文是任何一名參與人獲得的權益，最多不得超過計劃所涉及證券總數的25%（即最多佔已發行證券的2.5%）。根據新規則，可獲授權益上限是在截至最近授出期權日期的任何12個月內獲授及將獲授的期權予以行使時所發行及將發行的證券，不得超過上市發行人已發行的有關類別證券的1%。上市發行人可授出超過此限額的期權，但必須獲得股東批准（有關參與人及其聯繫人必須放棄投票權）以及刊發通函。 

香港聯交所在為修改上述《上市規則》所發出的新聞稿²中指出，「由於新限額實質上較原有規則中所設的限額為高，新規則將為上市發行人向個別參與人授予期權提供較大的靈活性。」而台灣金管會所給的修訂理由為「考量國內公司實際需求並參酌國外實務運作，並採行對單一員工所給予員工認股權或限制員工權利新股等獎勵措施總量控管方式，爰刪除第二項有關發行人發行員工認股權憑證給予單一員工之數量，不得超過申報發行總數百分之十限制之規定，並對於發      行人發行員工認股權憑證給予單一認股權人得認購股數改採累計方式計算（包含尚在有效存續期間內之已執行及未執行認購股數）」。這讓人感到很好奇，姑且不論台灣金管會參考的「國外實務運作」內容如何，其所考量的「國內公司實際需求」是什麼？為什麼和香港聯交所「提供較大的靈活性」的需求完全相反？將認股期權的自由限制緊縮至此，會是台灣公司的「實際需求」嗎？還是台灣公司會期待制度能夠「提供較大的靈活性」？

三、監管手段與市場活力 

以違法的行政命令對公司的契約自由加以限制，是台灣資本市場長期以來存在的問題。以前項所述關於個別參與人的認股期權上限為例，台灣公司薪資(金錢)給付的水平普遍不高，公司發行員工認股權憑證及限制型股票，是招募及留用優秀人才的重要薪酬工具，從公司人力資源管理的實務面來看，前述規定的嚴重性在於制訂的上限太低，尤其是中小型的公司，所能提出的薪酬根本沒有足夠的吸引力。以新興創業者進入公開交易市場的第一站－櫃檯買賣中心的上(興)櫃股票為例，資本額只要新台幣(以下同)5000萬就可以上櫃，以每股10元來計，共發行500萬股，以累計給予單一員工能夠給予的認購股數不得超過已發行股份總數百分之一來計算的話，一家資本額5000萬的公司要留用它的總經理(執行長)或特殊人才的累計額度只有5萬股股票(以每交易單位1千股計算，稱為1張，5萬股只有50張，面額為新台幣50萬元，約合人民幣10萬元)，要如何募才留才？即使公司資本額增加十倍到了5億，能用於個別特殊人才的最高額度也只有500張(面額為新台幣500萬元，約合人民幣100萬元)，這要吸引或留用國際級的高管人才是遠遠不足的。 

不合時宜的法令，會嚴重扼殺市場的活力，更何況這樣的法令還是違反法律程序制定出來的。對於股權激勵計劃所使用的認股期權進行不當的管制其造成的重大負面影響有二，一是優秀人才不但不願意進入台灣，還不斷的向外流出，造成企業高端人才短缺；二是新創公司不再以台灣為公司註冊、上市的地點，只要有能力的都向外出走了。欠缺優良的新創事業，對整個經濟發展、稅收、就業等負面影響，絕對是寫出這些薪酬管制法規的技術官僚所想不到的。

陸、結論

契約自由是市場經濟的重要基石，以政府的力量限制契約自由，必須要有一定的正當性，並且以立法的方式為之。對於契約自由的限制，多是以締約雙方經濟地位不平等為其正當性的基礎，在上市公司與股權激勵計劃的參與人之間，如果真存在締約地位不平等的問題，恐怕也是制訂定股權激勵計劃的公司地位較參與人更為強勢，故締約地位不平等，應該也不是管制認股期權上限的正當性依據。 

美國是崇尚自由經濟的國家，它對於認股期權的監管態度很清楚，就是確保資訊揭露，維持證券發行及交易的公平性，也尊重上市公司的決定，因此吸引了全世界的公司及投資人來此進行交易，成就資本市場的榮景，也收到鉅額的手續費和稅捐。當股權激勵計劃發揮作用，公司業務蒸蒸日上之時，整個社會同享經濟的繁榮，此時，美國政府更關心的，是股權激勵計劃的參與人，也要公平地繳納所得稅，以充實國庫，讓政府能做更多的事、照顧更多的人。 

香港的作法與美國不同，它讓最懂得資本市場的香港聯交所(私營企業)以私人契約關係(即《上市規則》)來制定及執行股權激勵計劃的監管。由香港聯交所監管的特性是，如果綁得太死，公司不來上市，如果放得太鬆，投資人不敢來交易。由於香港聯交所可完全貼近市場，對於不同的意見也可有較為迅速的反應，其監管的效果遠較以行政機關來執行為佳。 

中國大陸和台灣目前在資本市場的監管上，還是停留在政府萬能的思維，但無論是基於何項理由，要對公司締結認股期權契約的自由進行管制，還是必須要符合法律的程序，在三權分立的立法體制之下，由立法者廣納各方意見，做出符合社會整體意志的決定，而不是任由行政體系下的技術官僚以未經立法授權的行政命令恣意為之。否則以極少數人對特定問題的主觀認知做出來的決定，可能會對整體經濟造成重大的傷害，本文所討論到台灣「發行人募集及發行有價證券處理準則」對經營認股期權的發行限制，就是一個負面的例證，值得大家深思。

限制契約自由的反思 － 從股權激勵計劃的監管談起 (一) 、(二)、(三)、(四)  

1. https://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listrules/mbrulesup/mb_ruleupdate_c.htm
   (last visited Oct. 30, 2014) ↩︎
2. 同註16。 ↩︎