事業越做越大的A董再度光臨，有過投資有限責任公司（Limited Liability Company）而難以處分股權的經驗之後，A董對於投資文件開始提高警覺。這次A董提出了一個「特別」的問題，A董問道：
「我看上一群做人工智慧的年輕人，叫他們來上班，他們說新設了公司要我投資，說是買特別股對我比較有保障，特別股有什麼保障？」
「嗯，新公司就發特別股，應該是境外公司吧！」
「我又沒說，你怎麼知道是境外公司？」
「因為臺灣的特別股真的是不夠特別，你有沒有投資過矽谷的新創公司？文件拿出來看看，應該買的也是特別股。」
A董半信半疑的拿出先前朋友在矽谷創業時給他簽過的投資文件，果然買到的是特別股。其實不僅在美國，近年來有愈來愈多的新創公司，股東是臺灣人、員工是臺灣人、營運地點也在臺灣，卻是以境外公司的形態在臺灣募資，為什麼會發生這個有趣的現象？除了未來上市、櫃時股東的稅務考量外（其實新創公司未必考量到這麼遠），臺灣的創業者之所以在創業初期就將公司設在境外，是「知識經濟」+「靈活有彈性的特別股條款」所造成，茲說明如下。
知識經濟時代的募資行為
在傳統經濟時代，「土地」、「資本」、「勞力」被稱為生產三要素，這也是上世紀90年代到21世紀最初10年，以製造業為主的台商在中國大陸的勝利方程式，即臺灣的資本加上大陸廉價的土地及過剩的勞動力，創造出台商的一片天。不過，以創新為主導的知識經濟，已經改寫了生產要素的內容。尤其是創業階段，在網路資源（包括運算力、儲存空間及頻寬）及物流服務取得成本大幅下降的情形下，土地及資本已經不那麼重要，創業者只要在可以連線的地方就可以創業，加上網路無遠弗屆，只要有足夠的企圖心和想像力，任何地方都可能是新創公司的市場。在知識創業的領域中，最重要的是腦力，投資案件強調的不是本益比，而是本夢比（強調獨特潛在價值的估值方式）。許多投資人會發現，創業團隊最初投入的現金不多，但是要求的持股比例很高；反之，投資人幾乎對公司提供了絕大部份的研發和營運資金，但是占有股權的比例卻偏低。以下就Uber創業時期募資狀況為例，說明創業團隊和出資人在資金投入與持股比例不相稱的情況。
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股東身分 |
現金出資額 |
宣布投資年/月 |
*占總出資比例 |
*持股比例 |
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創業團隊 |
0.2 |
2009/08 |
1.60% |
64.83% |
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種子期投資人 |
1.3 |
2010/10 |
10.40% |
16.83% |
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A種特別股投資人 |
11 |
2011/02 |
88.00% |
18.33% |
單位：百萬美元
*指A種特別股募資完成後各方當事人實際現金出資比例及持股比例。
從上表中可以看出，在A種特別股募資完成的時間點，創業團隊持股比例為64.83%，但出資比例為1.60%，而A種特別股投資人，出資比例為88.00%，但僅持有18.33%。創業團隊其實是拿著投資人的錢來經營，而投資人的股權比例又不足以在董事會或股東會發揮重大的影響力，這將衍生出一些投資人擔心的問題，例如創業團隊圖利自己、投資人股權被稀釋、公司被以不合理的價格出售、投資人退出機制的保障……等。
一個新創公司以未來的發展吸引投資人，以特別股的條款來保障投資人，就是知識經濟下新創公司的投資模式。經過特別股條款對於權利義務的調和，使投資人樂於提供資金給創業團隊使用，「有錢出錢，有力出力」創造公司價值而達到雙贏。
靈活有彈性的特別股條款
每個投資案的背景及性質不同，特別股條款也會因案而異，茲介紹較為常見的特別股條款如下：
(一) 股息優先分配 (dividend preference)
特別股的認購價格是以預估公司未來獲利為基礎所計算出來的，因為公司營運資金大部份來自特別股股東，所以許多公司的章程中會規定特別股股東有股息優先分配權，等到滿足特別股的優先股息後，普通股股東才能參加股息分配。
(二) 清算優先分配 (liquidation preference)
同樣的，因為公司的資金大部份來自於特別股股東，所以當公司清算時，特別股股東的投資必須先被償付，然後普通股股東才能加入賸餘財產的分配。
(三) 優先認購權 (pre-emptive right)
這是對於特別股股東持股比例的保障，即公司增發新股時，特別股股東有依其持股比例優先認購的權利；此外，在某些符合轉讓條件的股東擬出售持股時，特別股股東會有以相同條件優先購買的權利(first right of refusal)。
(四) 共賣權 (co-sale right又稱為 tag-along right)
在某些符合轉讓條件的股東想出售持股時，特別股股東也可以用相同條件出售其持股，此時全部有意出售持股的股東會依其持股比例計算可出售之股份數，共同將其股份出售。
(五) 強制拖售權 (drag-along)
被收購是新創公司股東退場機制的一種，但是某些收購方要求收購絕大部份甚至全部的股權才願意成交，此時如果有股東不願意出售，將會使收購案破局。因此，某些特別股發行條件會出現強制拖售條款，即大多數股東同意出售時，可強制所有股東配合出售部份或全部股份。
(六) 反稀釋條款 (anti-dilution)
由於特別股的發行價格高，為避免公司日後以較低的價格發行股份，導致特別股股東帳面價值的損失，會在章程中設一個特別股轉換為普通股的轉換比例調整公式，例如原來是1股特別股可換取1股普通股，但如果公司以低於原價格發行新股時，轉換比例可依公式之計算調整為1特別股換得更多普通股，以保障特別股股東之權益。
(七) 對賭協議 (valuation adjustment measurement)
對賭協議是盛行在華人圈的說法，英文原意是估值調整。如前所述，特別股的認購價格是以預估公司未來獲利為基礎所計算出來的，等於特別股股東對公司的未來下注，如果公司未來發展不如當初預期時，創業團隊必須將自己手中一定數量的股票無償轉讓給特別股股東，使特別股股東的持股成本降低，有的對賭協議是創業團隊必須將特別股依原價加計利息買回，不過因為創業團隊的資力通常不足，這類買回條款實際上意義不大。
(八) 絕對否決權 (veto right)
由於特別股股東的持股比例較低，如果所有公司事務都以持股比例來表決，創業團隊將可為所欲為，因此，有些事項例如重大支出、股票選擇權的發放、智慧財產的授權、增加新股、公司合併、收購或分割等案件，特別股股東可以擁有絕對否決權。
(九) 董事席次保障 (board seat protection)
為了保障特別股股東參與公司經營的權利，公司會在董事會中保留一定的席次由特別股股東選任，而特別股股東選出的董事，也可能在董事會中享有絕對否決權。
(十) 知情權 (information right)
對於不是董事的特別股股東，公司在完成上市之前應定期發給財務業務資訊，讓股東了解公司的經營狀況。
以上這些僅是對特別股條款的基本介紹，在不同的投資案的合約中會依創業團隊與投資人間的談判狀況或有增減，但基本模式大同小異。美國全國創投協會(National Venture Capital Association)為了服務創投業者及新創事業，自2004年起在網站上提供了投資特別股的範本，所有人都可免費自其網站下載全套文件來參考(https://nvca.org/resources/model-legal-documents/)。
臺灣公司法制的自由化
目前臺灣公司法制度，依臺大法學院曾宛如院長的評論，「是十九世紀維多利亞女王時代的公司法。」公司雖然可以發行特別股，但是前述的特別股條款，在辦理公司登記時會遇到困難，司法判決也食古不化，竟然曾有判決認為股東間關於表決權之協議為違法無效。這樣的制度，已導致新創事業用腳投票，逕赴國外設立控股公司，長此以往，臺灣的產業及後續的資本市場將逐漸空洞化，新增上市公司的家數及募資規模的成長趕不上經濟成長的速度，即為重要的警訊。為此，立法院在2015年6月通過公司法新增「閉鎖性股份有限公司」專節，其立法理由包括「為鼓勵新創及中小型企業之發展，營造更有利之商業環境。另因應科技新創事業之需求，賦予企業有較大自治空間。」惟閉鎖性股份有限公司的制度雖然讓臺灣設立的公司能有多元化籌資工具及更具彈性之股權安排，但比起英美公司法制的彈性仍然有相當距離。期盼目前正在立法院熱烈討論的公司法修正案，能夠真正將公司法制解禁，讓臺灣公司成為新創事業樂於選用的籌資主體，使臺灣的新創事業不再向外流浪，甚至能吸引外國創業者來臺灣設立公司，這才是提昇臺灣經濟及國際地位最有效的途徑。
本文刊登於經貿透視487期
